金元速配管涛：关注下半年外需扰动风险

今年上半年，我国主要经济指标表现良好，实际国内生产总值（GDP）累计同比增长5.3%，增速同比高出0.3个百分点，外需拉动作用功不可没。同期，货物和服务净出口对经济增长的拉动作用同比上升1.0个百分点，最终消费支出和固定资本形成的拉动作用分别回落0.3和0.4个百分点。

不过，二季度外需拉动作用有所回落。当季，实际GDP同比增长5.2%，增速较上季回落0.2个百分点。其中，外需和消费的拉动作用环比分别回落0.9和0.1个百分点，投资的拉动作用上升0.8个百分点。

下半年，美国关税政策的负面冲击或将进一步显现，叠加我国上半年“抢出口”和“转出口”效应逐渐消退，外需对我国经济增长的扰动有可能进一步增强，稳增长需要有效释放内需潜力。

今年对美出口减少几成定局

受关税政策影响，今年上半年中美双边贸易萎缩。从中方统计看，上半年，中国对美出口（美元口径，下同）同比下降10.7%，进口下降9.2%，贸易顺差下降11.5%；中国整体出口增长5.9%，进口下降3.9%，贸易顺差增长34.6%。同期，美国占中国的出口份额为11.9%，同比回落2.1个百分点；进口份额为6.0%，回落0.3个百分点。

从美方统计看，上半年，美国对中国出口下降21.2%，进口下降15.6%，贸易逆差减少12.5%；美国整体出口增长5.4%，进口增长13.3%，贸易逆差增长27.4%。同期，中国占美国的出口份额为5.1%，同比回落1.8个百分点；进口份额为9.2%，回落3.1个百分点。

值得指出的是，尽管5月中旬中美发表日内瓦经贸会谈联合声明后，双方大幅削减了111%的已加征关税税率，但双边贸易往来情况无根本好转。

从中方统计看，5月份，对美出口同比下降34.5%，进口下降18.1%，贸易顺差下降41.5%；中国整体出口增长4.8%，进口下降3.8%，贸易顺差增长26.9%。6月份，中国对美出口降幅快速收敛至16.1%，进口降幅小幅收敛至15.5%，贸易顺差降幅大幅收敛至16.4%；中国整体出口增长5.8%，进口增长1.0%，贸易顺差增长16.0%。

从美方统计看，5月份，对中国出口下降42.1%，进口下降41.4%，贸易逆差下降41.1%；美国整体出口增长5.9%，进口增长2.5%，贸易逆差下降3.3%。6月份，对中国出口降幅快速收敛至17.0%，进口降幅小幅扩大至44.5%，贸易逆差降幅骤升至58.3%；美国整体出口增长3.3%，进口下降2.9%，贸易逆差下降13.7%。

中美关税摩擦停战未使中国企业大规模重返美国市场。从中方统计看，4月份，对美出口同比增速低于对非美地区出口增速34.0个百分点，5、6月份二者负缺口分别为46.0和25.8个百分点，6月份差值虽略有改善甚至略好于4月份的水平，但仍处于历史高位。从美方统计看，4月份，自中国进口同比增速低于自非美地区进口增速24.7个百分点，5、6月份二者负缺口分别为50.4和47.6个百分点，6月份差值虽然环比有所改善但远高于4月份的水平。

从中方统计看，一半以上中国输美商品在这轮关税风暴中遭受重创。在海关HS二级分类的99章商品中，二季度，中国该章商品对美出口同比增速低于中国对美出口平均增速的有53章（占比53.5%），以2024年该章商品出口占比作为权重（下同），合计占到中国对美出口总额的59.4%；上半年，中国该章商品对美出口同比增速低于中国对美国出口平均增速的有54章（占比54.5%），合计占到中国对美出口总额的69.5%。

不过，中国对美出口尚未大面积崩塌。从中方统计看，二季度，对美出口同比下降40%以上（含）的商品有24章（占比24.5%），出口额合计占比2.4%；上半年，此类商品有7章（占比7.1%），出口额合计占比仅有0.4%。

下半年美国贸易赤字或进一步收敛

7月31日（均指当地时间，下同），美国总统特朗普再度签署行政令，公布新版对等关税方案，以替代4月2日公布的版本，并于8月7日正式生效。

7月29日，国际货币基金组织（IMF）将今年全球经济增长预测值较4月份上调0.2个百分点，但较1月份预测值仍低了0.3个百分点；将美国经济增长预测值较4月份上调0.1个百分点，但较1月份仍低了0.8个百分点。并且，IMF预计未来世界经济前景的风险偏向下行，强调有效关税税率的反弹可能导致经济增长走弱，不确定性上升可能开始对经济活动造成更严重的负面影响。

8月8日，世界贸易组织（WTO）预计今年全球货物贸易量将增长0.9%，高于4月份预测的萎缩0.2%，但低于去年10月份的预测值2.7%。WTO指出，近期的关税变化特别是美国8月7日实施的更高所谓“对等关税”税率将对全球贸易前景产生负面影响，这在今年下半年和明年将对美国进口造成越来越大的压力，并抑制其贸易伙伴国的出口。为此，WTO将明年全球贸易量预期增长率从之前的2.5%下调至1.8%。WTO总干事伊维拉表示，关税不确定性的阴影持续严重影响着商业信心、投资和供应链，不确定性仍是全球贸易环境中最具破坏性的力量之一。

美国企业提前进口补库存的冲动在今年二季度已明显消退。据美方统计，一季度，美国出口同比增长4.2%，进口增长26.4%，贸易逆差增长67.5%；二季度，出口增速小幅升至6.6%，进口增速则骤降至0.6%（其中6月份进口同比下降2.9%，为去年2月份以来首次再现负增长），贸易逆差由升转降9.9%。

这导致二季度美国经济增长好于预期。当季，美国实际GDP环比折年率增长3.0%，超出市场预期的2.4%。其中，外需对经济增长由上季负拉动4.6个百分点转为正拉动5.0个百分点，环比上升9.6个百分点。

同期，美国内需表现不尽如人意：私人投资由上季正拉动3.9个百分点转为负拉动3.1个百分点，环比回落7.0个百分点；个人消费支出虽然正拉动1.0个百分点，环比上升0.7个百分点，但远低于2021~2024年同期3.3个百分点的均值；政府消费支出和投资总额虽然正拉动0.1个百分点，环比上升0.2个百分点，但远低于2021~2024年同期1.3个百分点的均值。

受以下因素影响，下半年美国贸易逆差或将进一步收窄：

一是高关税将抑制美国进口。WTO和IMF联合开发的关税跟踪工具显示，截至8月7日，美国对全球所有产品的贸易加权平均关税税率由年初的2.4%飙升至20.1%，简单平均关税税率从年初的2.1%飙升至17.4%，全球受影响贸易额从年初的2885亿美元飙升至2.75万亿美元。

二是美国内需乏力可能进一步抑制其进口。根据耶鲁大学预算实验室的最新测算，关税政策将导致今年美国实际GDP增速降低0.5个百分点，到今年底美国失业率上升0.3百分点，物价上涨1.8个百分点（相当于今年美国家庭平均支出增加2400美元）。

三是在关税大棒下，一些贸易伙伴对美承诺大幅削减进口关税率甚至直接承诺增加进口，将增加美国出口。如美国对印尼进口加征19%的差额对等关税，低于4月2日设定的32%，但印尼取消99%以上的美国进口商品关税，并承诺购买价值150亿美元的美国能源、价值45亿美元的美国农产品以及50架波音飞机；美国将对欧盟输美产品征收15%的差额对等关税，低于初始的20%，但欧盟承诺购买价值7500亿美元的美国能源等。

释放内需潜力是中国抗外扰的关键

美国新版“对等关税”虽不涉及中国，但仍对中国有间接影响。

5月中旬建立磋商机制以来，中美已进行了日内瓦、伦敦和斯德哥尔摩三轮磋商，7月底尚处于90天的关税豁免期。8月11日，特朗普签署行政令，将中美贸易的关税休战期再延长90天。但是，一方面，美国在与其他经济体达成的贸易协议中，专门针对转运行为增设了高达40%的惩罚性关税，这将抑制我国通过第三方对美的间接出口。另一方面，美国新版“对等关税”将大部分经济体的税率设定为10%~40%不等的多个档次，同时要求对方承诺增加对美投资和进口，这将影响当地经济增长，进而影响我国外需环境。再一方面，从多边视角看，美国的贸易逆差与中国的贸易顺差是镜像关系。下半年若美国贸易逆差趋于收敛，将抑制中国贸易顺差的扩张。

中美经贸磋商前景未明，也让中国企业对美市场望而却步。5月中旬以来，中美双方在按照两国元首6月5日通话重要共识，本着相互尊重、和平共处、合作共赢的原则，继续就彼此关心的经贸问题开展磋商，将两国元首重要共识转化为具体政策和行动。但是，中美两个大国之间经贸磋商的复杂性、艰巨性不言而喻。

美国政府充分利用了美国巨大的市场规模优势，以关税为手段，对其他经济体实施经济胁迫，目标可谓五花八门。如对瑞士征收39%关税，高于4月2日初始32%的水平，原因在于瑞士没有就解决对美贸易失衡问题提供切实可行的方案；对印度征收50%关税，除25%的差额对等关税外，还以印度“以直接或间接方式进口俄罗斯石油”为由额外征收25%的关税；对巴西征收50%的关税，除因巴西对美贸易逆差征收10%的基准对等关税外，还以巴西对前总统实施政治迫害为由额外征收40%的关税；以芬太尼问题为名，将对加拿大的关税由25%提高到35%。前述问题在中美经贸磋商中大都涉及，且中美磋商的议题范围可能只多不少，不排除美国政府一言不合就对中国加征关税。

不确定性是最大的确定性，而不确定性就是风险。中方的最新统计数据显示，7月份，中国对美出口同比下降21.7%，降幅环比上升5.5个百分点，与对非美国家和地区出口增速的负缺口扩大至34.0个百分点，环比增加8.3个百分点；自美进口下降18.9%，降幅环比扩大3.3个百分点；对美贸易顺差下降23.0%，降幅环比扩大6.6个百分点。

鉴于对美贸易顺差下降不影响我国整体贸易顺差扩大，预计全年以货物贸易顺差为主的外需对我国经济增长仍将是正拉动，下半年外需扰动或主要表现为外需对我国经济增长的正拉动作用减弱。今年一季度，人民币口径的货物贸易顺差同比增长50.0%，二季度增速降至26.0%，7月份进一步降至15.2%。

7月底中央政治局会议指出，当前我国经济运行依然面临不少风险挑战，要正确把握形势，增强忧患意识，坚持底线思维，用好发展机遇、潜力和优势，巩固拓展经济回升向好势头。下半年，要按照前述政治局会议关于有效释放内需潜力的工作部署，抓紧绘制全方位扩内需的“拼图”，坚持长短结合、标本兼治，用扩大内需的确定性来应对外部环境不确定性的挑战。

继6月底人民银行、发改委等六部门联合印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》后，对居民个人消费贷款和消费领域的服务业经营主体贷款“双贴息”政策日前正式落地。这被称为新国补的政策，有望从消费的供需两端同时发力，通过财政金融政策联动，发挥公共资金的引导作用，撬动更多金融活水流向消费领域。这或是接力“两新”国补政策，以激发消费潜力，提升市场活力的重要抓手。当然，这不一定涉及调整财政预算，而只是落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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管涛

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